转自：经济参考报

　　近期，债牛信用债市场不改向好走势，演绎延续收益率震荡下探。机构建议久期伴随信用债票息步入“2%时代”，拉长分析人士认为，债牛在二季度信用债供给难有放量叠加“资产荒”格局延续的演绎延续大背景下，各机构若想增厚收益，机构建议久期则“卷久期”——即拉长久期或是拉长目前的“较优解”。

　　信用“牛市”持续演绎

　　中央国债登记结算有限责任公司提供的债牛数据显示，截至4月15日收盘，演绎延续银行间信用债市场收益率整体下行。机构建议久期具体来看，拉长中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限下行2BP至2.01%，债牛3年期收益率下行2BP至2.32%，演绎延续5年期收益率下行2BP至2.49%。机构建议久期

　　本轮“债牛”正在向更为极致的方向演绎。“个人认为，近期新债发行放缓的‘资产荒’以及信用债供给结构变化的‘收益荒’，多重因素叠加发酵，共同促成了本轮上涨。”一位机构交易员在接受记者采访时指出，“尤其就信用债供给结构的变化来看，当前具有较高票息的低评级、区县级、弱区域城投债供给日益稀缺，‘高票息’资产更加难寻，由此加剧了债市的‘收益荒’。”

　　再就信用债的一级供给来看，尤以占据了信用债“半壁江山”的城投产品而言，现阶段其净融资同比下降的特征尤其突出。其中，区县级、低评级城投债的下降幅度最大。

　　华西证券研究所提供的数据显示，2024年1月至3月，城投债的发行规模为1.82万亿元，净融资1586亿元，同比下降了4509亿元。其中，主体评级为AA等级的城投债净融资额为-703亿元，2023年同期为842亿元；区县级城投债的净融资额为96亿元，同比下降了1998亿元。

　　聚焦个别省份来看，有12个重点省份的净融资情况出现了弱化，而天津、贵州、甘肃、内蒙古、吉林和黑龙江6个省份的城投债净融资额为负。

　　“显然，城投债供给结构的调整也推动了城投债发行利率的明显下行。”前述交易员指出，“以发行期限1至3年期的公募城投债为例，2024年3月其加权平均发行利率为2.97%，较2023年12月的3.82%回落了85BP。”

　　眼下，一级市场“高票息”资产难寻已成为业界共识。

　　机构多空分歧渐现

　　那么，信用债牛市会否就此打住？收益率是否还有再下一城的可能？

　　针对“未来一个季度信用利差走势”的问题，天风证券研究所进行的最新债市调查显示，超过50%的投资者认为将与当前持平。问卷答案占比从高到低依次为“持平”（51.46%）、“走阔”（29.13%）、“压缩”（19.42%）。

　　显然，随着本轮“债牛”行情的极致演绎，不少投资机构对后市表现释出了相对审慎的看法。

　　不过，部分持乐观态度的机构认为，若后续降息、降准利好得以落地，则债市收益率不乏进一步下攻的可能性。

　　根据上述调查，聚焦“未来一个季度总量型宽松工具的运用与幅度几何”的问题，较多受访对象判断降准、降存款利率仍为大概率事件。问卷答案占比由高到低的排序依次为——“降准　25BP”（47.57%）、“降低存款利率”（41.75%）、“降低MLF和OMO利率10BP”（28.16%）、“没有总量型宽松”（17.48%）、“降低5年期LPR利率10BP”（16.50%）、“降准50BP”（12.62%）；同时，“降低MLF和OMO利率超过10BP”和“降低1年期LPR利率10BP”及“降低5年期LPR利率超过10BP”各占比7.77%。

　　此外，来自中金公司的研究观点认为，鉴于目前内生性需求的修复依旧偏弱且基本面逻辑并未发生逆转，因此债券收益率尚不具备大幅回升的基础，预计“资产荒”仍将延续。当然，考虑到市场交易已较为拥挤，超预期监管政策、供给变化、局部信用风险和机构交易行为变化引起的市场波动或被放大，因此，提请各机构持续关注上述因素的边际变化。

　　布局建议拉长久期

　　综上，分析人士认为，聚焦未来的投资布局，鉴于信用债票息已步入“2%时代”，仅靠持有到期策略难以满足收益率要求，因此“卷久期”或为现阶段的“较优解”。

　　公开数据显示，截至2024年3月末，剔除已经违约或展期的主体，在存量27万亿元的信用债市场中，有85%的收益率在3%以下——其中，还有29%的信用债收益率在2.5%以下。

　　具体到品种选择上，现阶段可遵循以下三方面思路择券。其一，在城投债供给缩量且信用分化加剧的背景下，关注发达区域（浙江、江苏、广东、福建等）城投债，并适当拉久期至3年到5年。

　　其二，产业债方面，可主要关注中长久期各券中成交活跃度上升的央国企和一季度发行放量的行业及主体，如公用事业、综合等行业内的央国企。

　　其三，银行资本债可于资质方面适当下沉至发达地区城农商行或中部地区城市最主要的城农商行，关注2年至3年、3年至5年期品种。

　　值得一提的是，2024年以省联社改革为重点的农信社改革提速，省联社行使对全省农商行的指导、协调和监管职能，中小银行金融机构风险防控“全省一盘棋”，一定程度上降低了中小银行出现信用问题的风险。因此，各机构可以结合流动性情况，布局换手率相对较高、仍有一定票息优势的发达地区城农商行或中部地区城市最主要的城农商行3年期左右品种。

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责任编辑：郭建